宏观政策面回顾

【资料图】

央行上周公布了一季度调查问卷，提供了观察实体经济的另一层视角。由于数据是按季度公布，领先于季度经济数据的变化但滞后于月度经济数据和经济高频数据，一般可以视作经济基本面分析的补充或两者冲突时作为宏微观矛盾点对宏观经济判断进行修正，并不存在明显领先性。

居民部门方面，投资的弱需求明显改善，储蓄需求回落，均回到 2022 年三季度水平，相较往年水平仍然存在高储蓄低投资的倾向，说明当前居民对待未来资产回报的预期仍然偏谨慎，一定程度上反应了居民购房积极性仍然不高的情况。此外值得强调的是，包括在疫情期间，居民的消费需求长期以来一直保持较为稳定的状态，呈逐年上行的趋势，这与我国经济的长期发展阶段是相匹配的。市场普遍大肆宣扬的居民储蓄意愿高而不愿意消费是明显的伪命题，居民消费意愿一直未出现大幅波动，更多的储蓄意愿来源于投资意愿的下行。对应至实体经济可以得出，下游与居民消费密切相关指标在疫情政策调整后快速回暖，主要是消费场景限制边际变化带来的，释放了前期被压制的居民消费需求。而住宅在居民消费情境下带有较多投资色彩，房价未出现明显修复的情况下居民购房热情仍然难以恢复到疫情前水平。

收入和就业方面，当期收入、未来收入预期和未来就业预期都快速回暖，已超过 2022 年年初水平，当期就业感受修复速度偏慢，仍然落后于 2022 年一季度水平，整体收入和就业感受均距离 2019 年水平有一定差距。从历史数据来看，居民当期就业感受一直在经济上行期钝化、在经济下行期锐化，即对利多反应慢对利空反应迅速，是我国就业市场区别于其他国家的一种特殊情境，主要跟我国招聘市场尚不规范以及企业用工用人制度僵化有关，但其带来的就业压力是实实在在的。作为政府最关心的宏观指标，就业复苏滞后的权重可能比市场的心理预期更重，不排除增量政策在近期出台的可能。

企业端数据改善明显强于居民端，符合我国宏观政策的传导逻辑。无论是分行业贷款需求还是分规模贷款需求均在 2023 年一季度大幅度回暖，基本均回到历史最高水平，至少证明我国的宏观政策在改善企业经营环境上仍然十分有效，前期政策传导不畅主要受到疫情等非经济因素干扰。贷款需求的大幅扩张对于近期宏观走向有两个方面的指引，一方面我国当前的融资规模有望继续大幅扩张，另一方面是产业链运转加速将加快当前去库存的速度，企业盈利改善以及工业品价格回升可能加速。

总的来说，经济修复本身的确定性符合市场预期，目前最难以判断的是持续性或者说经济是否存在复苏景气度短期高点。相比较更加简洁明了的外生变量判断（例如出口分析），对于内生性的产业链修复和供给需求共振更难以把握其趋势的变化。特别地是，在近几年宏观经济的大幅波动下，供给和需求都处于偏低水平，两者都有较大的修复空间，此时单纯从需求逻辑入手，分析库存变化和价格变化可能忽略了供给端强烈的修复预期，微观表现为供给端预期需求端修复并同步甚至提前进行扩张，最后导致库存指标和价格指标均较为乏力的现象。当下更应该以量的分析优先，只有当供需同步修复至一定水平，达到存续供给能力上限的情况下，才会出现供需不平衡带来的价格波动，所以对于当前宏观经济情况不必过多担忧。

一周高频数据回顾

上周大宗商品热度趋冷，二季度走向尚不明朗。螺纹钢价格上周出现明显回调，一体化企业微盈利，其他企业落入亏损区间，钢厂开工积极性有所降低。动力煤方面，工业耗煤小幅抬升，但库存仍在高位，价格短期仍然低位波动。今年来水仍然偏枯，短期对于煤炭发电的需求仍然较高， 煤炭价格仍有较强支撑。在无政策导向情况下，二季度出口偏弱导致经济复苏仍然以下游消费为主，工业端修复斜率难以大幅走高，大宗商品市场震荡上行概率较高。

上周房地产销售数据大幅回落，购房需求冲高回落的趋势显著。上周 30 大中城市商品房成交面积 234.20 万平方米，环比前一周大幅下行，基本回落至 2022 年水平。分城市能级来看，一二三线城市销售状况均明显回落，前期积压需求释放的逻辑更占上风，居民购房需求回暖的概率有所降低。前期商品房销售较好也带来了一定的积极影响，上周商品房成交土地面积有所回暖，同时溢价率上升，销售短期修复向拿地传导的链条初步形成，房地产行业底部基本探明。

上周基本维持前一周走势。内需传导阻滞明显，外需短期回落，导致开工率难以突破当前位置。钢厂开工率受到钢材价格压制，基本处于近年来中枢水平。纺织服装产业链一方面从越南出口大幅下挫可以看出海外需求退坡影响逐渐加深，另一方面国内中上游库存尚处于较高水平，产业链开工积极性不高。汽车产业链仍旧维持高景气度，下游支撑力度仍然较强。

猪肉价格继续探底，鲜菜鲜果价格下行带动农产品价格指数下行。猪肉价格目前底部徘徊，整体猪肉消费淡季区间内上行压力较小，近期非洲猪瘟扩散问题已经引起市场高度关注，猪肉价格由于库存尚高受到影响较小，但猪瘟疫情若难以控制，将大大提高旺季猪肉价格弹性。随着天气转暖，鲜果逐渐上市，带来鲜果价格快速回调，符合季节性规律。整体农产品价格小幅下行，下游消费复苏对农产品价格影响较小，短期难以形成通胀压力。

一周流动性回顾

上周央行公开市场共投放 290 亿元，公开市场共到期 11610 亿元，央行公开市场净回笼 11320 亿元，系央行回收跨季资金所致。R001 收于 1.50%，较前一周下行 114.01BP；R007 收于 2.27%，较前一周下行 143.86BP。跨季之后资金价格如期回落，证明降准确实极大缓解了前期流动性不足的问题，此外部分存款类机构流动性指标确实是银行间资金价格短期冲高的重要影响因素。当前存款类机构的超储来源区别带来的流动性分层现象并未根本解决，降准只是缓和了紧张的形势，如果税期以及政府债券发行量较大，超储存在被大量抽离银行间市场的风险，仍然会带来资金价格的快速调整，需要注意保持杠杆的安全。

债券市场回顾

利率债

上周利率债市场表现平淡，收益率窄幅震荡。1 年期国债收益率下行 0.5BP 至 2.23%，1 年期国开收益率上行 2.8BP 至 2.42%；10 年期国债收益率收于 2.85%，下行 0.64BP，10 年期国开收益率收于 3.02%，下行 0.01BP。债券市场一季度整体受到机构行为的影响较大，利率债整体收益率以及利差水平基本回到原点，进入二季度后市场将再次回到基本面定长期和资金面定短期的逻辑当中，换句话说此前债券市场的“韧性”以及“资产荒”等问题将会被重新审视和定价。往后来看，对于经济修复的可持续性需要实体数据逐步进行验证，资金面不会大幅收紧但整体方向受到基本面变化的影响较大。如果看多经济基本面，复苏斜率难以快速提升是不争的事实，不会出现经济过热进而需要收紧流动性进行抑制的情况，债券市场将逐步走向熊陡，但节奏整体可控，短端优于长端；如果看空基本面，则面对经济转弱和政策刺激间的博弈，降息是更加有性价比的政策选择，广谱债券均受益。总的来看，中短端利率债的性价比明显好于长端，但债券资产胜率不高，可适当控制杠杆进行中短端博弈。

信用债

上周(4.3-4.9)一级市场信用债发行量 1,821.74 亿元，总偿还量 1,633.16 亿元，净融资量 188.58 亿元。分评级来看，上周高评级 AAA 发行占比为 60.06%，AA+发行占比为 15.70%。从期限结构来看，1 年内发行金额占比 39.70%，中长期限发行占比有所增长。上周共有 1 只债券推迟发行，9 只债券取消发行，金额合计 105.45 亿元。

上周信用债收益率大多下行。产业债除 3 年期 AAA 和 AA+等级收益率上行外，其余各等级各期限均下行，其中 5 年期 AAA、AA 和 AA-等级下行幅度最大（4bp）；城投债除 1 年期 AA 等级收益率上行外，其余各等级各期限均下行，其中 7 年期 AA 等级下行最为明显（8bp）。

信用利差方面，产业债各等级各期限信用利差均收窄，其中1年期AAA等级收窄幅度最大（5bp）。 城投债各等级各期限信用利差均收窄，其中 1 年期 AA-等级收窄最为明显（10bp）。

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